Verwachting voor overmorgen: aanhoudende private equity

Een paar jaar geleden hoorde je er nooit over, maar tegenwoordig lijkt bij de meeste overnamen van bedrijven private equity betrokken te zijn. Dat is bepaald onprettig, wordt vaak gedacht. Maar is dat terecht?

Het begon met CVC. Dat private-equityfonds verkocht in november vorig jaar supermarktketen C1000 aan Jumbo. Een paar honderd miljoen euro verdiende CVC op die transactie.


Sindsdien lijkt er een bui aan private-equitydeals over het land te trekken. Deze week verkochten Cyrte en NPM - twee opkoopfondsen van Nederlandse bodem - Bol.com aan Ahold. In drie jaar tijd 140 procent rendement. Een paar dagen later kondigden opkoopfondsen Warburg Pincus en Cinven aan het kabelbedrijf Ziggo voor een deel naar de beurs te brengen.


En dan zijn er nog de kleinere transacties - steeds meer. Carlisle verkoopt dakdekker Hertalan voor 38 miljoen. Visvoerbedrijf Coppens wordt overgenomen door het management, gedekt door Friesland Bank.


Jaren hoor je vrijwel niets van private equity oftewel opkoopfondsen. Ja: wat mislukkingen haalden de pers. De Hema stond te koop, maar werd niet verkocht. Wehkamp, idem. Afvalverwerker Van Gansewinkel, eigendom van KKR en CVC, kondigde al eens aan dat het naar de beurs zou gaan: is niet gebeurd. NXP, chipfabrikant in Nijmegen en tot 2010 eigendom van private-equityfondsen, ging wel naar de beurs, maar de opbrengst viel zwaar tegen.


Zo lang bedrijven in handen zijn van private equity halen ze zelden de publiciteit. Daardoor lijkt het alsof zij maar een schimmig hoekje vormen van de Nederlandse economie. Het tegendeel is het geval. De Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen NVP becijferde dat 1.320 bedrijven eind 2010 geheel of deels in handen waren van private equity, en dat die bedrijven in totaal een omzet hadden van 109 miljard euro. Er werken rond 400 duizend mensen - 6 procent van de beroepsbevolking. Volgens de NVP wordt 15 procent van het nationaal inkomen verdiend door bedrijven in de portefeuilles van opkoopfondsen.


Private equity is alom tegenwoordig. Wie Quote leest, leest een product van private equity. Een borrel van Bols: van private equity. De kroketten van Mora en Van Dobben. De opleidingen van Schoevers. De schoenen en ballen van Rucanor. Verwarmingsapparaten van Daalderop en van Atag. Tapijten van Desso. Tv-series van Endemol: allemaal afkomstig van private-equitybedrijven.


Het imago van deze bedrijfstak is ronduit slecht: het schateiland van het roverskapitalisme, waar verantwoordelijkheid voor bedrijf en werkgelegenheid ver weg zijn, en waar het alleen om de buit gaat. Het beeld werd al gevestigd eind jaren tachtig, toen de grootste der bedrijvenopkopers, KKR, een overval pleegde op voedingsmiddelen- en tabaksconcern RJR Nabisco. Dat werd voor het nog altijd niet overtroffen bedrag van 25 miljard dollar van de beurs gehaald, gestript en in brokken verkocht. Er werd een prachtig boek over geschreven, met een veelzeggende titel: Barbarians at the gate.


Bubbel

Daniël Ropers heeft het gelezen. 'Dat boek bepaalde aanvankelijk mijn beeld van die bedrijfstak', zegt de directeur van Bol.com. Maar dat is wel veranderd. Bol.com was in 2002 een nog jonge telg van uitgeefconcern Bertelsmann. De dotcombubbel was net gebarsten, en Bertelsmann wilde niets meer met e-commerce te maken hebben. Ropers: 'Ik mocht op zoek naar kopers, en ik heb alles gedaan om logische kopers te vinden. Ik heb gesproken met Selexyz, met Free Record Shop, met nog veel meer. Maar niemand wilde ons kopen.' Het leek gedaan met zijn onderneming. 'Op mijn shortlist had ik nog nul namen staan.' Tot hij toch een paar opkoopfondsen bereid vond.


Bol.com was veilig. Tot 2008, toen de crisis losbrak. 'Van de ene dag op de andere bleek dat wij verkocht moesten worden, en wel snel.' Weer mocht hij zelf kopers zoeken, en weer kwam hij terecht bij opkoopfondsen, Cyrte en NPM. 'We waren nog niet rijp voor een strategische partner.' Ropers kan het niet helpen: de nieuwe eigenaren gedroegen zich als de tegenpolen van wat hij had gelezen in Barbarians at the gate. Ze lieten hem de ruimte, ze investeerden, ze dachten mee.


Idylle

Toch heeft die idylle maar drie jaar geduurd, veel korter dan normaal. Ropers: 'We hadden als directie al bedacht dat Ahold onze ideale partner zou zijn. Toen Aholds bestuursvoorzitter Dick Boer eind vorig jaar belde om over een overname te praten, vonden Cyrte en NPM dat eigenlijk te vroeg. Logisch, want wij zouden met hen nog tal van verbeteringen aan het bedrijf aanbrengen. Toch stemden ze erin toe dat wij met Ahold gingen praten.' Zijn ervaring met private equity is bijna louter positief. 'Als iemand anders mij dit zou vertellen, zou ik het niet geloven.'


Het verschil tussen het beeld dat KKR vestigde met zijn overval op RJR Nabisco en het beeld van Daniël Ropers, is niet toevallig. Kees Cools van consultancyfirma Booz & Company bestudeert de private equity al jaren, en hij ziet een duidelijke ontwikkeling. In de eerste fase zette Nabisco de toon: overvallen, veroveren, in brokken hakken en verkopen: de terminologie die past bij een roofdier. Maar nutteloos was die overval niet. 'Al die koninkrijkjes van het management werden geliquideerd. Die dure hoofdkantoren en corporate jets gingen eruit. De inefficiency werd geëlimineerd.'


In de tweede fase ging het er rustiger aan toe. Private equity werd een reparatiemodel, zegt hij. Overgenomen bedrijven werden afgeslankt, de kosten gingen omlaag en de winstgevendheid omhoog. In een derde fase, die zo'n tien jaar geleden begon, ging private equity zelf bouwen aan de overgenomen bedrijven. Kleine bedrijven werden samengevoegd. Afvalverwerker Van Gansewinkel kreeg er AVR bij. 'En neem HealthCity', zegt Cools. 'Dat is helemaal opgebouwd door private-equityfonds Waterland. Dat heeft allemaal fitnessbedrijven overgenomen en samengevoegd. Die keten heeft meer waarde dan de losse bedrijven.' Iets soortgelijks gebeurde met de kabelbedrijven Casema, @Home en Multikabel. Zonder de opkoopfondsen Warburg Pincus en Cinven zouden die niet snel zijn samengevoegd tot Ziggo.


Maar mislukkingen zijn er ook. De gewoonte om overgenomen bedrijven vol te proppen met schulden, kost slachtoffers. Zo is er van Enka - de vezeldivisie die Akzo in 1999 aan CV verkocht - niet veel meer terug te vinden. En NXP - ooit de chipfabrieken van Philips en daarna overgenomen door KKR, Apax en Alpinvest - heeft een decennium van louter tegenvallers, ontslagen en inkrimpingen achter de rug.


De Utrechtse hoogleraar Hans Schenk deed onderzoek naar honderden ondernemingen in de VS, die middels een overname met geleend geld in de private equity terechtkwamen. In 15 procent van de gevallen gingen die uiteindelijk failliet. Van bedrijven die op andere wijzen werden overgenomen, overkwam dat maar 4 procent. 'Nederlandse cijfers hebben we niet, maar de Amerikaanse en Nederlandse constructies lijken sterk op elkaar', zegt Schenk.


Inpopulair

Bij de vakbonden zijn private-equitybedrijven dan ook niet populair. En bij de fiscus trouwens ook niet. In 2007 werd al bekend dat een paar opkoopfondsen 400 miljoen terugkregen van de belasting. Die hadden hun ondernemingen zoals Hema, Van Gansewinkel en NXP papieren verliezen laten lijden, waardoor ze geen stuiver belasting meer hoefden te betalen. Pas vorig jaar werden de ergste uitwassen van deze methode in de belastingwetgeving gedicht.


Het meest in het oog springend van private equity zijn de enorme rendementen. 'We zitten vijf jaar in een bedrijf', zegt een anonieme betrokkene, 'en we willen een rendement van 25 procent. Per jaar.' Toch is er wel discussie over die rendementen. Hans Haanappel, onder meer docent aan de Erasmus Universiteit: 'Het gemiddelde private-equityfonds scoort, gecorrigeerd voor het risico, hetzelfde rendement als de wereldindex van beurzen. Dat is dus helemaal niet zo geweldig. Maar er zijn enorme verschillen. Het kwart van de beste bedrijven haalt heel hoge rendementen - jaar in jaar uit.' Het succes is zeer afhankelijk van de fondsmanager. Een goede fondsmanager is als een snelscorende spits, zegt Haanappel: hij bepaalt het resultaat, en hij is miljoenen waard.


Ook Cools van Booz & Company stelt dat private equity de beurs niet systematisch overtreft. Of beter: 'De rendementen zijn soms wel hoog, maar uit onderzoek blijkt dat er heel veel aan de strijkstok blijft hangen. Het rendement komt voor een belangrijk deel niet bij de beleggers, maar bij de fondsmanagers terecht. Plus nog wat bij consultants, juristen en accountants.'


Bij Alpinvest - een van de grootste private-equitybedrijven in de wereld - denken ze daar heel anders over. 'De rendementen', zegt manager Erik Thyssen, 'zijn onomstotelijk veel hoger dan de wereldindex. Maar er zijn mensen die rekensommen maken om het risicoprofiel te verdisconteren, en die sommen zijn discutabel. Maar zelfs gecorrigeerd voor risicoprofiel doet private equity het aanzienlijk beter dan de markt.'


Leningen

Dat er nu plotseling een reeks deals van opkoopfondsen achter elkaar naar buiten komt, is deels toeval, zegt hij. Maar ook weer niet helemaal. Na de crisis van 2008 stond de bedrijfstak bijna stil. Geen bank leende nog geld uit, en leningen zijn een cruciale brandstof voor deze branche. 'Maar als je naar Europa kijkt, is de markt vanaf het tweede kwartaal van 2010 en in 2011 best redelijk geweest. Vaak werden bedrijven verkocht van de ene private equity naar de andere, maar sinds 2010 zie je dat er ook weer bedrijven worden verkocht aan strategen.' Strategen is de term voor 'gewone' bedrijven. 'Kijk naar Ahold, dat nu Bol.com koopt. Dat is niet helemaal toeval. De bedrijven hebben sinds de crisis heel zuinig gedaan en een stevige kaspositie opgebouwd. Nu het vertrouwen in de economie weer een klein beetje herstelt, gaan zij weer bedrijven kopen.'


Financierbaarheid speelt een grote rol bij private-equitydeals, zegt Thyssen. 'Op dit ogenblik is het gemakkelijker een financiering te vinden voor een transactie waarin het internationale bankwezen en met name de Amerikaanse banken geïnteresseerd zijn. Kijk naar de recente overname van het Belgische chemiebedrijf Taminco door het Amerikaanse Apollo: die werd vlot gefinancierd op de internationale markt.'


Voor kleinere transacties, die afhankelijk zijn van de lokale markten, moeten er lokale banken zijn die willen financieren. In Zuid-Europa is dat moeilijk , in Scandinavië hebben de banken geen probleem en worden dus overnamen gepleegd. Nederland en Duitsland zitten er een beetje tussenin. Als een bedrijf groeit, krijgt het ook meer mogelijkheden om zich te financieren, zegt Thyssen. 'Wij hebben vorig jaar Hans Anders gekocht, de brillenketen. We werken nu samen met een Frans fonds om het bedrijf in Frankrijk te laten expanderen.' Lukt dat, dan is het mogelijk dat bij een toekomstige transactie Hans Anders gemakkelijker te financieren is. Want dan zullen er meer banken zijn die willen meedoen.


Onvertaalbare term, maar alom aanwezig

Private equity is een niet te vertalen term, maar opkoopfondsen komt nog het beste in de buurt. Het gaat om beleggingen in aandelen van bedrijven die niet op de beurs staan.

De financiers zijn van allerlei slag. De grootste categorieën zijn pensioenfondsen, banken en verzekeraars en (steen)rijke particulieren. Die vertrouwen hun geld toe aan een private-equitybedrijf.

Een aantal grote namen in deze branche: Alpinvest, CVC, NPM, Apax, Providence of KKR. Zo'n private-equitybedrijf begint een fonds (bijvoorbeeld Apax Europe VIII, of Providence VII), gaat fondsen werven bij zijn beleggers en gaat daarna investeren. Overgenomen bedrijven blijven meestal rond vijf jaar in bezit en moeten dan weer verkocht worden, want het fonds heeft een vaste looptijd van vaak tien jaar.

De beleggers zijn verre van passief, maar zitten er bovenop. Vandaar dat zij heel andere risico's kunnen nemen dan beleggers in beursfondsen, want die krijgen maar beperkt informatie. Bij beursfondsen zijn de managers de baas, bij private equity is het de aandeelhouder.

Private equity staat bekend om zijn gigantische rendementen, en past daartoe de volgende trucs toe:

1. Steek zo weinig mogelijk eigen geld in de overnamen, en leen zo veel mogelijk. Beter nog: laat dat bedrijf zelf maar lenen. Dat heeft twee voordelen: het bedrijf betaalt dan veel rente, en die is aftrekbaar van de belasting. Belasting betalen is not done bij private equity. Tweede voordeel: hoe minder je zelf investeert, hoe hoger je rendement. Voorbeeld: koop een bedrijf voor 100 miljoen, maar leen daarvan 70 miljoen. Leg zelf 30 miljoen in. Verkoop het weer voor 120 miljoen en uw winst is 90 miljoen, dus 300 procent.

2. Haal zo veel mogelijk geld uit het bedrijf, zo snel mogelijk. Dat heeft twee voordelen: u kunt uw investering al snel grotendeels terugverdienen. En het bedrijf gaat heel scherp, heel efficiënt opereren omdat het geld zo schaars is. Heel disciplinerend.

3. Laat het management van het overgenomen bedrijf deelnemen in het risico. Al geef je ze die aandelen gratis: ze moeten een goede reden hebben om indien nodig (dat is vaak) harde maatregelen te treffen. Ook hun winst moet riant zijn.

4. Verkoop alles wat niet heel hard nodig is. Vastgoed is het eerste: verkopen en terughuren. Alleen al met dat vastgoed kun je vaak een groot deel van je geld weer terugverdienen.

Meer over

Wilt u belangrijke informatie delen met de Volkskrant?

Tip hier onze journalisten


Op alle verhalen van de Volkskrant rust uiteraard copyright. Linken kan altijd, eventueel met de intro van het stuk erboven.
Wil je tekst overnemen of een video(fragment), foto of illustratie gebruiken, mail dan naar copyright @volkskrant.nl.
© 2020 DPG Media B.V. - alle rechten voorbehouden