'Tot aan de crisis waren Griekse obligaties even solide als de onze'

Juist door zijn aanvankelijk succes onttrok de euro de onevenwichtigheden in de eurozone lang aan het oog. Dat stelt Jaap van Duin, oud-topman van Robeco.

© THINKSTOCK Beeld
© THINKSTOCK

In de eerste jaren van zijn bestaan was de euro, gemeten aan zijn waarde op de valutamarkten, een groot succes. Van 2000 tot aan crisisjaar 2008 apprecieerde de Europese eenheidsmunt tegenover alle andere belangrijke valuta's: de Amerikaanse dollar (bijna een verdubbeling in waarde), de Japanse yen (+ 75 procent), het Britse pond (+ 33 procent) en de Zwitserse frank (+ 20 procent).

Vertrouwen
Ook de obligatiemarkten hadden een groot vertrouwen in de euro en het ogenschijnlijk verdwenen zijn van valuta- en inflatierisico's. Begin 2008 was de rente op tienjarige Griekse staatsobligaties nog steeds maar 20 basispunten (0,2 procent) hoger dan die op Duitse 'Bunds'.

Italië betaalde 30 basispunten meer. De Spaanse overheid kon even goedkoop lenen als de Nederlandse. De rente was laag, de inflatie leek onder controle, de internationale handel floreerde en de economieën groeiden. De groeicijfers van landen als Ierland, Griekenland en Spanje waren het dubbele tot drievoudige van die van Duitsland.

De financiële markten, die nu geen enkel vertrouwen meer hebben in Griekenland, en die ernstig twijfelen aan de beheersbaarheid van de Spaanse en Italiaanse overheidsschuld, beschouwden tot aan de crisis Griekse, Spaanse, Italiaanse, en ook Portugese en Ierse staatsleningen als vrijwel even solide als Nederlandse en Duitse. Toch was er ook voor 'Lehman Brothers' al van alles gaande. Overheden, bedrijven en gezinnen in de landen die nu in de problemen zijn, konden dankzij de euro tegen voor hen ongekend lage rentes op de kapitaalmarkt lenen. In Spanje en Ierland, landen met een lage staatsschuld, leidde dit tot een hausse op de huizenmarkt. Prijzen van woningen verdrievoudigden er in tien jaar tijd. Zonder de lage eurorentes had dit nooit gekund.

Staatsschuld
In Griekenland joegen overheidsbestedingen de groei aan. Zelfs in de conjunctureel gunstige jaren tussen 2004 en 2008 had Griekenland ieder jaar een begrotingstekort van minstens 5 procent van het bbp en liep de staatsschuld jaarlijks verder op. Zonder euro was de Griekse overheid allang door de obligatiemarkten tot de orde geroepen en was de rente stukken hoger geweest dan de 5 procent die Griekenland zelfs kort voor het uitbreken van de crisis (zomer 2008) hoefde te betalen.

Behalve dat het tekort en de schuld van de Griekse overheid jaarlijks ver boven het door het Stabiliteits- en Groeipact toegestane maximum van 3 procent respectievelijk 60 procent lagen, zorgde de bescherming van de euro voor een ontwikkeling die minstens zo fnuikend was: de productiekosten in de perifere landen rezen de pan uit.

Overgewaardeerde munt
Terwijl de arbeidskosten per eenheid product in Duitsland tussen 2000 en 2008 constant bleven, stegen ze in Italië, Griekenland en Spanje met 30 procent, en in Ierland zelfs met 40 procent. Het wegvallen van de disciplinerende werking van een eigen munt maakte deze landen met het jaar dus minder concurrerend. Voor hen werd de euro, die op de internationale valutamarkten ook nog eens apprecieerde, een sterk overgewaardeerde munt.

De voordelen van de eenheidsmunt werden door deze landen in feite meer dan weggegeven in de vorm van een sterke verslechtering van hun concurrentievermogen - een probleem dat nu, eerder dan de staatsschulden van de verschillende landen, de grootste bedreiging voor het voortbestaan van de eurozone vormt. Griekenland, Spanje en Portugal hebben jaarlijks grote tekorten op hun betalingsbalans. Griekenland al minstens een halve eeuw. De Europese leiders waren dus gewaarschuwd. Als deze landen hun eigen valuta's nog hadden gehad, waren die allang gedeprecieerd. Bij een minder dwingend wisselkoersarrangement dan een muntunie hadden de landen zelf hun munt kunnen laten devalueren.

Gouden standaard
Bij het ontbreken van de mogelijkheid van externe devaluatie is interne devaluatie het alternatief. Dat houdt in dat landen weer concurrerend moeten worden door jarenlang volgehouden loon- en prijsverlagingen. Dit is het Colijn-scenario. In de jaren dertig van de vorige eeuw bleef de Nederlandse regering lang volhouden dat de gouden standaard het beste voor ons was, ook al hadden de meeste landen om ons heen hun munt allang ontkoppeld. De gevolgen waren deflatie, depressie en een hoge werkloosheid. Pas toen Nederland in september 1936 de gouden standaard losliet, veerde de economie op. Het Griekse equivalent van nu is het vrijwillig uittreden uit de eurozone.

De tragiek van de euro is dat de eurocrisis een direct gevolg is van de van meet af aan verkeerde samenstelling van de eurozone. Het gaat hier om zelfveroorzaakte problemen, en met name om het niet erkennen van de fundamentele verschillen in opvattingen tussen de rekkelijken uit het Zuiden en de preciezen uit het Noorden van Europa over hoe een economie gerund moet worden. In tijden van crisis en recessie uiten de spanningen zich altijd in valutabewegingen - zie de periode 1973-1983, toen de Franse frank ten opzichte van de mark in waarde halveerde en de lire 70 procent minder waard werd. Maar die uitlaatklep bestaat niet meer. Goede raad is nu duur.

Jaap van Duin is publicist en oud-topman van Robeco.

Meer over

Wilt u belangrijke informatie delen met de Volkskrant?

Tip hier onze journalisten


Op alle verhalen van de Volkskrant rust uiteraard copyright. Linken kan altijd, eventueel met de intro van het stuk erboven.
Wil je tekst overnemen of een video(fragment), foto of illustratie gebruiken, mail dan naar copyright @volkskrant.nl.
© 2021 DPG Media B.V. - alle rechten voorbehouden