Hans Hoogervorst: ‘Als de centrale banken zo doorgaan, loopt het geheid slecht af’

De centrale banken zijn verworden tot de geldautomaten van overheden. Dat moet wel uitlopen op een financiële ramp, zegt oud-minister Hans Hoogervorst.

Hij zit zich al een tijdje enorm te verbijten, aan de andere kant van het Kanaal. Hoewel oud-minister Hans Hoogervorst (64) al vele jaren in Londen woont, voelt hij zich zeer betrokken bij het wel en wee in Nederland. Over anderhalf jaar, als zijn tweede termijn als voorzitter van de International Accounting Standards Board erop zit, wil hij terugverhuizen. ‘Ik mis Nederland nog steeds’, bekent de VVD’er aan de telefoon.

Tussen 1994 en 2007 was Hoogervorst een prominente speler in de Nederlandse politiek. Ten tijde van de paarse kabinetten was hij Kamerlid en een vertrouweling van fractievoorzitter Frits Bolkestein. Later ging hij meeregeren, in het kabinet-Balkenende I bekleedde hij de post Financiën. Daarna ontfermde hij zich over het departement Volksgezondheid. Dat hij al dertien jaar geen politieke verantwoordelijkheid meer draagt, heeft één groot voordeel: hij kan onverbloemder zeggen wat hij denkt.

En wat denkt u?

‘De wereld stevent af op een financiële catastrofe. Een catastrofe die niet alleen het gevolg is van de coronacrisis, maar ook van het beleid van de centrale banken. Zij zijn langzamerhand verworden tot de geldautomaat van overheden. In de Verenigde Staten let niemand meer op het begrotingstekort. Italië en mogelijk ook andere EU-landen met hoge staatsschulden kunnen die schulden nooit op een normale manier terugbetalen. Een groot deel van die schuld zal op een gegeven moment waarschijnlijk afgeschreven moeten worden. Of de schuld blijft voor altijd op de balans van de Europese Centrale Bank (ECB) staan, maar ook dat is niet goed. De Nederlandse belastingbetaler is via de ECB namelijk deels aansprakelijk voor die schulden. Dus als het fout gaat, draait Nederland op voor een deel van de verliezen. Dat is de waarheid, maar er is bijna niemand die dat duidelijk zegt.’

Wat hem zorgen baart, is dat grote centrale banken als de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de ECB de marktrente al vele jaren omlaagdrukken en daarnaast massaal staatsobligaties opkopen om ook de rente op staatsschulden laag te houden. Deze ‘monetaire financiering’, het financieren van staatsschulden met geld dat door een centrale bank voor dit doel wordt gecreëerd, neemt door de coronacrisis een nog hogere vlucht. Zowel de Fed als de ECB heeft sinds maart nieuwe, massale ‘opkoopprogramma’s’ opgezet. Met zelfgeschapen geld kopen de centrale banken op ongekende schaal schulden op van bedrijven, investeerders en overheden. Zo proberen ze te voorkomen dat het financiële systeem en de economie bezwijken onder de torenhoge kosten van de coronapandemie.

‘Het zeer ruime monetaire beleid is al lang een serieus probleem. Eigenlijk is Fed-president Alan Greenspan hiermee al in de jaren tachtig begonnen. Hij ging elke economische tegenslag in de VS te lijf met een renteverlaging. Een hele generatie beleggers is daardoor opgegroeid met de gedachte dat de centrale banken bij elke tegenwind zullen ingrijpen. De centrale banken hebben daarmee een enorm groot gat voor zichzelf gegraven en dat gat wordt steeds dieper.’

De financiële markten zijn inmiddels volledig losgezongen van de economische realiteit, meent Hoogervorst. ‘De eerste kruitdampen van de coronacrisis waren amper opgetrokken, of de beurzen gingen alweer omhoog. Dat kwam doordat de Fed en de ECB meteen alle registers opentrokken.’

Het drastisch vergroten van de geldhoeveelheid werd de afgelopen eeuw eigenlijk door alle economen als een doodzonde beschouwd. Volgens de gangbare economische theorie leidt dit namelijk tot hyperinflatie, een extreme stijging van de consumentenprijzen, waardoor de koopkracht van geld razendsnel wordt uitgehold. Het aloude schrikbeeld is Duitsland in de jaren dertig. De D-Mark verloor toen zo snel zijn waarde dat burgers een kruiwagen geld nodig hadden om een brood te kunnen kopen. Recentelijker hebben Venezuela en Zimbabwe de verwoestende effecten van hyperinflatie ondervonden.

De laatste tijd maken economen zich aanmerkelijk minder zorgen over het ‘inflatiespook’. Een relatief nieuwe economische theorie, Modern Monetary Theory (MMT), wint snel terrein. Volgens deze theorie kunnen overheden hun uitgaven zonder problemen financieren met geld dat door hun eigen centrale bank naar behoefte wordt bijgedrukt. Dit zal pas inflatie veroorzaken als de economie op volle toeren draait. Tijdens een recessie of crisis is er geen inflatierisico, omdat al het extra geld meteen wordt geabsorbeerd door de naar geld hunkerende economie. Vergelijk het met een boom die al weken onder droogte lijdt. Als je die water geeft, zal de boom ook niet verzuipen, maar in eerste instantie juist opbloeien, zeggen de MMT-economen.

Overschat u de risico’s van die geldcreatie niet een beetje?

Hoogervorst wijst erop dat er wel degelijk inflatie is, alleen niet van het soort dat de meeste mensen als problematisch ervaren. De beurskoersen zijn tussen 2009 en begin 2020 vrijwel ononderbroken gestegen. ‘Er is een enorme inflatie in vermogenstitels: van onroerend goed en aandelen. Die prijzen bevinden zich nu op een zeepbelachtig, gevaarlijk hoog niveau. Alle centrale bankiers weten hoe gevaarlijk dat is. Zo’n zeepbel kan klappen, zoals dat in 2008 gebeurde met de Amerikaanse hypotheken. De centrale banken nemen enorme risico’s… De economie is complex en je weet nooit precies wat de gevolgen zijn van beleid. Daarom moet je prudent zijn en niet de randen opzoeken.’

Het is geen wonder dat MMT politici die worstelen met begrotingstekorten en hoge staatsschulden als muziek in de oren klinkt. De staatsschulden van ontwikkelde landen zijn de afgelopen decennia naar recordhoogte gestegen. Nu de kosten van de coronacrisis daar nog bovenop komen, wordt de oplossing die MMT-economen bepleiten – gewoon geld bijdrukken om de crisisuitgaven te financieren – door steeds meer economen en overheden als enige uitweg gezien. In de eurozone komt daar nog een extra argument bij: het zou de enige manier zijn om een nieuwe eurocrisis te voorkomen. Want Italië en Spanje kunnen de kosten van de pandemie er niet bij hebben; hun staatsschuld wordt dan onhoudbaar. Dus moeten Duitsland en Nederland financieel bijspringen.

Uit eigenbelang, want bij een nieuwe eurocrisis zijn ook Nederland en Duitsland niet gebaat.

Hoogervorst vraagt zich echter af of het geneesmiddel niet erger is dan de kwaal. ‘De situatie voor Nederland is heel zorgelijk. We zitten in een systeem dat overwegend uit schuldenlanden bestaat. Tegelijkertijd heeft het sterkste land, Duitsland, er vanwege zijn oorlogsverleden veel moeite mee zijn machtspositie te gebruiken. Dat is op zichzelf nobel, maar daardoor zitten we nu in een monetaire unie waarbij de sterkste landen vaak het onderspit delven. Dat is geen gezonde situatie.

‘Alle basisprincipes van het Verdrag van Maastricht zijn met voeten getreden. De begrotingsregels in het verdrag zijn nooit goed toegepast en de no-bail-outclausule wordt feitelijk genegeerd, nu de ECB op zo’n grote schaal staatsschulden opkoopt. En dan kunnen we in wanhoop wel gaan zeggen: ‘Nu moeten de centrale banken maar geld bijdrukken en dan doen we dit allemaal maar’, maar dan moeten het ministerie van Financiën en De Nederlandsche Bank (DNB) wel aan de Nederlandse bevolking uitleggen wat de consequenties zijn van dit beleid.’

En die zijn?

‘De Nederlandse pensioenfondsen zullen zware klappen krijgen. De Nederlandse pensioenen zullen flink worden gekort. Dat besluit zal waarschijnlijk over de verkiezingen heen getild worden, maar het zal moeten gebeuren omdat de ECB de rente nog heel lang laag wil houden. En dan zul je zien dat Nederland, het énige land in de eurozone dat zijn pensioensysteem goed op orde heeft, mede door het ECB-beleid gedwongen wordt zijn pensioenen te verlagen. Terwijl de staatspensioenen in een aantal andere landen overeind worden gehouden, omdat ze indirect gefinancierd zullen worden door de ECB. Wie in die landen is straks solidair met de Nederlandse gepensioneerden?

‘Minister Hoekstra heeft zich in Brussel manmoedig verzet tegen eurobonds. Dat heeft hij goed gedaan. Maar dit grootschalige opkopen van staatsschulden door de ECB staat gelijk aan eurobonds via de achterdeur. Eurobonds bestáán dus feitelijk al. Ze staan op de balans van de ECB. Dat wordt de Nederlandse bevolking niet goed uitgelegd, daar praat men niet over.’

Een aantal bekende economen, onder wie voormalig CPB-directeur Coen Teulings, stelt dat een hoge staatsschuld (en daarmee schuldendeling in de eurozone via eurobonds) niet zo’n groot probleem hoeft te zijn. Teulings verwijst bijvoorbeeld vaak naar Japan. Dat land heeft een zeer hoge staatsschuld, maar kent toch amper inflatie. De Japanse centrale bank financiert al dertig jaar lang een groot deel van de Japanse overheidsuitgaven zonder dat dit tot rampen heeft geleid. Wel kampt het land al drie decennia met een stagnerende economie. De casus Japan wordt ook door MMT-aanhangers vaak aangehaald als bewijs voor hun theorie.

Maar dat monetaire financiering in Japan al dertig jaar geen grote ongelukken veroorzaakt, overtuigt Hoogervorst niet. ‘Het is ook lang goed gegaan met het bankensysteem, terwijl de buffers van de banken al sinds de jaren tachtig slonken. Toen de kredietcrisis in 2008 uitbrak, had ING maar 2 procent eigen vermogen, wat natuurlijk krankzinnig was. Hoe langer het goed blijft gaan, hoe extremer de situatie wordt. Totdat het vertrouwen opeens helemaal weg is. Zo gaat dat.’

Andere economen claimen dat de ECB de kosten van de coronacrisis kan financieren door eeuwigdurende obligaties van eurolanden op te kopen. En Willem Buiter, economisch adviseur van zakenbank Citigroup, heeft een nog radicaler plan: helikoptergeld.

Eeuwigdurende obligaties zijn staatsleningen die landen nooit hoeven af te lossen, dus waarover ze alleen rente betalen. Die rente kan de ECB aan de eurolanden ‘terugschenken’ door middel van dividenduitkeringen. De negentien eurolanden zijn via hun nationale centrale banken immers aandeelhouders van de ECB. Zo blijven de kosten van de coronacrisis eeuwig op de balans van de ECB staan en kost de corona-uitbraak de eurolanden feitelijk niets.

Buiter vindt dat de ECB alle eurolanden een bedrag ter grootte van 20 tot 30 procent van hun bbp moet schenken. De centrale bank kan het benodigde bedrag (2.600 tot 3.900 miljard euro) met een paar aanslagen op het toetsenbord uit het niets creëren en overmaken op de bankrekening van de negentien eurolanden. Ook dit is een vorm van gratis geld. Als de eurolanden de kosten van deze crisis met leningen moeten financieren, legt dat volgens Buiter een te zware hypotheek op de toekomst van de volgende generaties Europeanen.

Deze economen komen met creatieve oplossingen. Vraagt deze unieke crisis daar niet om?

‘Natuurlijk moeten overheden en centrale banken inspringen in deze moeilijke tijden. Het probleem is alleen dat zij de afgelopen tien jaar al veel kruit hebben verschoten door de staatsschulden zo ver te laten oplopen en de rente zo sterk te verlagen. Als alle landen deze crisis waren ingegaan met een staatsschuld van 48 procent van het bbp, zoals Nederland, hadden ze de kosten veel beter kunnen opvangen. Nu worden we afhankelijk van steeds extremer beleid. Als centrale banken straks meer dan de helft van alle staatsschulden opkopen, zullen politici alle noodzakelijke hervormingen op de lange baan schuiven.’

‘Feitelijk is dit een bail-out van landen met hoge schulden. Die kunnen nu ongestraft schulden blijven maken. Dat is klassieke moral hazard: het geven van verkeerde gedragsprikkels. Daarom is dit politiek zo ongelooflijk naïef van die economen. Als ik Coen Teulings in Buitenhof hoor zeggen dat de Italiaanse staatsschuld eigenlijk nog vrij laag is in vergelijking met die van Japan, en dat Japan toch uitstekend omgaat met al zijn economische problemen, dan denk ik: hoe kan een econoom dat zeggen?

‘Als je zegt: het doet er niet toe hoe hoog de schuldenniveaus zijn in een economie, dan wordt alles makkelijk. Maar álle financiële crises uit het verleden zijn veroorzaakt door een combinatie van een te hoog schuldenniveau en te hoge prijzen van vermogenstitels. Van de tulpenmanie uit de 17de eeuw tot de kredietcrisis van 2008. Waarom zou het deze keer dan wél ongestraft kunnen doorgaan? Dit is toch gewoon gezond verstand?

‘Als Japan de oplossing heeft – dat land is op weg naar een staatsschuld van 250 procent van het bbp – waarom dan niet 300 of 400 procent? En als Willem Buiter gelijk heeft, waarom geven we dan niet alle burgers een basisinkomen van 50 duizend euro en laten dat door de ECB financieren? Dus serieuze economen dragen dit soort redeneringen uit, terwijl de normale burger donders goed weet: dit kan niet goed gaan. Als er geen grenzen meer gesteld worden aan die schuldenmakerij, leidt dat vroeg of laat tot een implosie. Dan wacht ons een nog veel grotere crisis.’

Is dit geen redenering van het hellend vlak? Buiter spreekt over een eenmalige noodgreep, niet over permanente monetaire financiering. En wat is het alternatief? Als landen hun staatsschuld niet meer kunnen betalen, heeft dat ook dramatische gevolgen.

Het hellend vlak is in de politiek een reëel risico, betoogt ervaringsdeskundige Hoogervorst. Alleen al het feit dat overheden structureel meer begrotingstekorten dan -overschotten realiseren, bewijst dat volgens hem. Ook de centrale banken hebben de rente de afgelopen veertig jaar veel vaker verlaagd dan verhoogd en hebben de geldhoeveelheid per saldo steeds verder verruimd, niet verkrapt. ‘Niets is zo permanent als een tijdelijk overheidsprogramma’, zei de Amerikaanse econoom Milton Friedman ooit.

Het gevaar van het hellend vlak is in de eurozone extra groot, waarschuwt Hoogervorst. De Zuid-Europese lidstaten en Frankrijk ijverden immers al geruime tijd vóór de eurocrisis voor schuldendeling met Duitsland en Nederland. Ook pleiten ze al lang voor het versoepelen van de begrotingsregels en voor een ruime geldpolitiek van de ECB. Achter deze ‘eenmalige’ noodoplossing zit dus een structurele politieke wens. Dat vergroot de kans dat de uitzondering regel wordt.

‘Het kabinet moet beter uitleggen wat de risico’s voor Nederland zijn. Dat zal de mensen in Nederland ongerust maken, maar dan kunnen Hoekstra en Rutte met nog meer kracht in Brussel zeggen: ‘Jullie willen eurobonds, maar dat krijgen we in eigen land niet verkocht. Als we hiermee instemmen, komen de Nederlandse kiezers in opstand.’ Zolang je dingen tegenover de burgers een beetje vaag houdt, kun je als politicus op korte termijn weer instemmen met bepaalde zaken zonder dat je er last mee krijgt. Maar uiteindelijk loopt het toch een keer fout. Het is voor een politicus nooit goed als men achteraf zegt: ‘Waar was ú toen dit allemaal gebeurde?’’

Maar wat is nou úw oplossing voor deze crisis? In plaats van alleen maar kritiek te leveren…

‘Nogmaals: ik snap dat overheden en centrale banken moeten optreden, maar aan dat opkopen van staatsschulden door de ECB zouden op zijn minst voorwaarden gesteld moeten worden. De landen die de ECB te hulp schiet, zouden als tegenprestatie economische hervormingen moeten doorvoeren, bijvoorbeeld in hun pensioenstelsels. Dat gebeurt nu helemaal niet. Nu de ECB staatsschulden zo goedkoop maakt, zal het zelfs voor politici in Nederland moeilijk worden draagvlak voor hervormingen te creëren. Welke minister van Financiën gaat het Nederlandse parlement er nog van overtuigen dat we moeten bezuinigen als de hoogte van de staatsschuld er klaarblijkelijk niet meer toe doet? Terwijl we er de afgelopen decennia veel profijt van hebben gehad dat we in Nederland altijd hebben hervormd als dat nodig was. In de jaren tachtig had Nederland hetzelfde bbp per hoofd van de bevolking als Frankrijk. Nu is ons bbp per capita 22 tot 25 procent hoger dan het Franse. En dat komt doordat wij noodzakelijke hervormingen hebben doorgevoerd, terwijl dat in Frankrijk meestal spaak liep.

‘Dit monetair en budgettair nihilisme leidt op zijn best tot langdurige economische stagnatie. Op zijn bést. Maar ik vrees dat… Uiteindelijk gaat er iets onvoorspelbaars gebeuren. Ik weet niet of dat hoge inflatie of een grote depressie is, maar dit kan gewoon niet goed aflopen. Gratis geld bestaat niet, er is altijd een prijs.‘