Beschermingswal staat nog fier overeind

Nu de internationale overnamemachine weer op stoom komt, groeit de vrees voor buitenlandse belagers. Maar de meeste AEX-bedrijven blijken prima beschermd tegen een vijandige overname.

V anaf zaterdag op de buis bij de VARA: de driedelige televisieserie De Prooi, naar het gelijknamige boek van Jeroen Smit over de val van ABN Amro. Met Pierre Bokma in de rol van toenmalig topman Rijkman Groenink, en Victor Löw als DNB-president Nout Wellink. Het aansprekende verhaal - de toneelvoorstelling loopt nog - van de bijna-ondergang van Dé Bank heeft te maken met een op het oog simpel besluit uit 2004. ABN Amro heft dan zijn beschermingswal op door de preferente aandelen in te trekken. Dat leidt tot een hogere beurskoers, zo is de hoop, waarna de bank via overnames kan doorstoten naar de wereldtop.


Maar het tegendeel gebeurt: het Britse TCI heeft geen vertrouwen meer in de top en dwingt de bank om zich te laten overnemen, of zich op te splitsen. Het opkoopfonds heeft maar 1 procent van de aandelen, maar mag de zaak daarmee wel op de agenda van de aandeelhoudersvergadering zetten, met het risico dat het voorstel het haalt. ABN Amro zwicht en gaat daardoor later bijna ten onder. Topman Rijkman Groenink verdwijnt, met een bonus van 26 miljoen euro, in de coulissen.


Het verhaal is fascinerend door het onverbloemde Angelsaksische aandeelhouderskapitalisme. Het grote internationale Nederlandse bedrijfsleven lijkt daarmee al jaren besmet. Maar dat valt reuze mee, blijkt uit onderzoek van de Volkskrant naar de beschermingswallen van de bedrijven in de AEX-index. Van de 25 bedrijven zijn er 17 goed beschermd tegen buitenlandse belagers door een stichting. Die kan een pakket preferente aandelen uitgeven, en zo de zeggenschap bij het bedrijf overnemen. KPN gebruikt zo'n - door eerbiedwaardige oud-bestuurders bemand - instituut in de overnamestrijd met América Móvil van Carlos Slim. Maar ook de andere acht bedrijven uit de AEX zonder zo'n stichting hebben middelen achter de hand om een ongewenste overname af te weren, door op andere manieren de zeggenschap te beperken.


Het Nederlandse bedrijfsleven lijkt volop mee te doen in het internationale overnamespel, maar kan zich nog verschansen achter beschermingswallen, mocht die grote wereld zich ongewenst aan de poort melden. Die ogenschijnlijke spagaat is goed verklaarbaar, zegt advocaat Guus Kemperink van Van Doorne. 'We hebben wel wat met de Angelsaksische wereld, met de vrije markt, dat spreekt ons wel aan. Maar als het er echt om gaat, volgen we bijna altijd het Duitse model, waarbij het niet alleen om de belangen van de aandeelhouders gaat. Dat Angelsaksische vinden we wel mooi, maar in de praktijk richt Nederland de blik eerder naar het Europese continent.'


Brussels sloopplan

Kemperink kan het weten. Hij promoveerde onlangs op de rol van commissarissen bij openbare biedingen, ofwel overnames. Het drama rond ABN Amro leidde zes jaar geleden tot een kanteling in het denken, stelt de advocaat. Tot dan toe werd de vrije markt bejubeld, na het pijnlijk zichtbaar worden van de schaduwkanten ervan gingen de luiken weer dicht. Of beter gezegd: bleven ze dicht, want de meeste beschermingswallen zijn er al heel lang. Zo'n tien jaar geleden wilde Brussel ze afbreken, omdat ze niet zouden passen bij een soepel werkende interne markt. Maar het bleef bij een ambitieus streven. Er kwam een com-


promis, waardoor lidstaten een uitzonderingspositie konden bedingen. Beschermingswallen konden daardoor blijven bestaan. Nederland maakte dankbaar van die mogelijkheid gebruik. 'Dus bedongen we een opt-out. Precies zoals Duitsland dat deed.'


Daardoor mogen Nederlandse bedrijven zich nog steeds verweren tegen ongewenste avances. Hoe dat in de praktijk gaat, is de afgelopen maanden mooi te volgen bij KPN, dat in een overnamegevecht is verwikkeld met Carlos Slim. Die heeft al een belang in KPN en liet begin augustus weten een bod te willen doen om heel KPN in handen te krijgen. Omdat de intenties van de Mexicanen onduidelijk bleven en er geen overleg was geweest met de KPN-top, kwam eind augustus de Stichting Preferente Aandelen B KPN in actie. Het aantal aandelen werd op een donderdagavond in een klap verdubbeld, waardoor de bijna 30 procent die Carlos Slim had opgebouwd, halveerde. De Stichting onder leiding van oud-VNO-voorzitter Jacques Schraven maakt nu tijdelijk de dienst uit, met 50 procent van de aandelen. Dat moet de Mexicanen dwingen tot overleg over een beter bod - dat nu gaande is - of tot de aftocht.


Vroeger hadden bedrijven zelfs tal van constructies opgetuigd om zich te beschermen, maar die kerstbomen behoren goeddeels tot het verleden. Alleen bodemonderzoeker Fugro heeft nog drie beschermingslagen, blijkt uit het onderzoek van de Volkskrant. ING heeft er nog twee, al vindt de Stichting ING Aandelen, een zogeheten administratiekantoor, zichzelf geen beschermingswal. Ook Unilever heeft een dergelijk kantoor. Die kan optreden op de aandeelhoudersvergadering, om zo nodig de besluitvorming een zetje in de goede richting te geven. Dat beïnvloeden of beperken van het stemrecht van aandeelhouders is de kern van beschermingsconstructies. Zo kunnen ongewenste vreemdelingen buiten de deur worden gehouden, omdat ze ondanks hun aandelenpakketten geen volledige zeggenschap hebben. De acht bedrijven in de AEX zonder een eigen stichting, hebben daar andere middelen voor. Zij houden bijvoorbeeld het benoemen van bestuurders en commissarissen in eigen hand. Een belager kan zo wel de meeste aandelen hebben, maar nog weinig uitrichten, omdat hij niet zomaar zijn eigen mensen kan neerzetten bij het bedrijf.


Is het goed dat de beschermingswallen nog fier overeind staan? Die vraag is belangrijk omdat de internationale overnamemachine weer op stoom begint te komen, en diverse grote Nederlandse bedrijven genoemd worden als aantrekkelijke kandidaat. PostNL bijvoorbeeld (op vergelijkbare wijze als KPN beschermd, door de Stichting Continuïteit PostNL) en informatiebedrijf Wolters Kluwer (idem, door de Wolters Kluwer Preference Shares Foundation).


Het antwoord is nee, zegt de beleggersvereniging VEB. Beschermingsconstructies zijn in principe verkeerd, omdat ze een manier zijn om het zittende management te beschermen. Dat is doorgaans niet in het belang van aandeelhouders. Een serieuze partij met voldoende geld moet in staat zijn een bod uit te brengen. Zo'n serieus bod dat altijd boven de markt hangt 'disciplineert en motiveert ondernemingen', zegt VEB-directeur Jan Maarten Slagter.


Tijdelijke bescherming

Critici van de gang van zaken bij KPN vinden dat ook. KPN is door jarenlang verkeerd beleid verzwakt, stellen ze. Nu América Móvil daarvan gebruik wil maken om de Europese markt te betreden, wordt het de voet dwars gezet door een ouderwetse constructie, in stelling gebracht door een voormalig werkgeversvoorzitter en eminente ondernemingsrechtjuristen.


Maar wat is dan het alternatief, vraagt Van Doorne-advocaat Guus Kemperink zich af. Als een bedrijf op geen enkele wijze beschermd is, kan zich zomaar een louter op winst beluste 'financiële partij' melden. Die kan het bedrijf overnemen, in stukken knippen en met winst doorverkopen. Die beschermingsconstructies zijn er dus niet voor niets. Door de strijd rond KPN is het denken over beschermingswallen ook weer aan het kantelen, stelt Kemperink. Er is over het algemeen begrip dat KPN in deze situatie de constructie gebruikt. Belangrijk daarbij is dat de wal van de stichting maximaal twee jaar mag duren. De bescherming voor de KPN-bestuurders tegen Carlos Slim is dus tijdelijk.


Dat is ook essentieel voor de grote beleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars. Hun belangenbehartiger Eumedion zit zo'n beetje tussen de VEB en Van Doorne in; het kan leven met beschermingsconstructies, als de maatregelen tijdelijk zijn en gebruikt worden om een beter bod te krijgen, en niet om het zittende bestuur te beschermen. Dat genuanceerde standpunt heeft verrassende gevolgen. Normaal gesproken zijn aandeelhouders allergisch voor beschermingswallen. Maar in het geval van ABN Amro heeft Eumedion de Tweede Kamer vorige week in een brief zélf gevraagd om een beschermingsstichting in te richten. Zodat, als de bank door de staat weer naar de beurs wordt gebracht, niet weer een boek, toneelstuk en televisieserie hoeven te verschijnen.


EEN AANTREKKELIJKE BIJBAAN

Het is een aantrekkelijke bijbaan, bestuurder van een beschermingswal van een groot Nederlands bedrijf. Hooguit enkele vergaderingen per jaar, tenzij er een vijandig bod gedaan wordt natuurlijk. En een aantrekkelijke bezoldiging, die kan oplopen tot twintig of zelfs veertig mille. Voor dat geld hoeft weinig anders te worden gedaan dan de eervolle opdracht de kroonjuwelen van het Nederlandse bedrijfsleven zo nodig uit de greep van ongewenste buitenlandse belagers te houden.

Die combinatie heeft menig bestuurder uit het old boys network er al toe bewogen zitting te nemen in het bestuur van een stichting preferente aandelen of een zogeheten administratiekantoor, blijkt uit het onderzoek van de Volkskrant naar beschermingswallen. Zo is voormalig VNO-voorzitter Jacques Schraven, nu in het strijdperk voor KPN, ook bestuurder van de Stichting Administratiekantoor Unilever. Oud-KLM-topman Pieter Bouw bewaakt achter de schermen de belangen van drie Nederlandse bedrijven: naast KPN ook TNT en Wolters Kluwer. De onbetwiste koploper is Mick den Boogert, emeritus hoogleraar effectenrecht en dé expert in Nederland op het terrein van beschermingsconstructies. Hij is bestuurder van zo'n tien beschermingswallen, waaronder die van ING, DSM, ASML en Philips. Dat zou een flagrante schending van het wettelijk toegestane aantal bijbanen zijn, ware het niet dat beschermingswallen daarvoor niet meetellen. Terecht, volgens de kenners: in de 'Doornroosje-stand' (als er geen overname dreigt), is het werk heel goed te doen.

HET ONDERZOEK IS UITGEVOERD DOOR SYBREN KOOISTRA EN MARLIES DE BROUWER. DE INFORMATIE KOMT VAN DE TOEZICHTHOUDER AFM, DE AUTORITEIT FINANCIëLE MARKTEN, EN VAN DE BETROKKEN BEDRIJVEN ZELF.

Meer over

Wilt u belangrijke informatie delen met de Volkskrant?

Tip hier onze journalisten


Op alle verhalen van de Volkskrant rust uiteraard copyright. Linken kan altijd, eventueel met de intro van het stuk erboven.
Wil je tekst overnemen of een video(fragment), foto of illustratie gebruiken, mail dan naar copyright @volkskrant.nl.
© 2020 DPG Media B.V. - alle rechten voorbehouden