'We zagen de bad guys over het hoofd'

Jan Louis Burggraaf..

Van onze verslaggeverXander van Uffelen Xander van Uffelen

AMSTERDAM ‘De macht van aandeelhouders is te ver doorgeschoten, waardoor het Nederlandse bedrijfsleven disproportioneel kwetsbaar is geworden’, zegt partner Jan Louis Burggraaf (45) van advocatenkantoor Allen & Overy. Een opmerkelijk geluid voor een advocaat die mede dankzij de toegenomen macht van aandeelhouders de afgelopen jaren betrokken was bij de overnames van babyvoedingsbedrijf Numico, de bank ABN Amro, energiebedrijf Nuon en recent nog uitgeverij PCM. Door zijn vakgenoten is hij vier jaar op rij uitgeroepen tot de belangrijkste advocaat op het gebied van fusies en overnames, bij uitstek het terrein waar aandeelhouders de afgelopen jaren hun nieuwe macht hebben uitgebuit.

‘Als advocaat speel je natuurlijk met de veranderde spelregels, maar als burger en als mens heb ik er mijn bedenkingen bij. Een aantal veranderingen, waardoor aandeelhouders meer macht hebben verworven, moet in mijn ogen daarom heroverwogen worden.’

De toegenomen macht van aandeelhouders staat door de economische en financiële crisis weer ter discussie. Hebben bedrijven door de overmatige aandacht voor aandeelhouderswaarde, de continuïteit van de onderneming en andere belanghebbenden zoals werknemers, klanten, crediteuren en burgers uit het oog verloren?

Volgens Burggraaf is er in Nederland te voortvarend aanzienlijk meer macht aan aandeelhouders verstrekt, zonder goed naar de nadelen te kijken.

‘Er werd louter teruggegrepen naar wetenschappelijke concepten uit de jaren twintig van de twintigste eeuw. Toen is bedacht dat de invloed tussen eigenaar en het bedrijf maximaal gemaakt moet worden, om te voorkomen dat de directie zijn eigen gang gaat. Als we nu de aandeelhouders meer macht geven, komt het wel goed, zo was de gedachte. Aandeelhouders kunnen de directie van het bedrijf het beste corrigeren, zo dachten we zowel aan het begin van de vorige eeuw als het begin van deze eeuw.’

Die aandacht voor aandeelhouders kwam natuurlijk niet uit de lucht vallen. ‘Door de internationalisering was er veel aandacht en waardering voor de aanpak in de VS en Groot-Brittannië. Er bestond een heilig geloof in de vrije markt en er waren de boekhoudschandalen (bij Enron en Ahold, red.), waarvoor de oplossing van de aandeelhouders moest komen.’

Nederland is vervolgens zeer voortvarend aan de slag gegaan met het vergroten van de macht van aandeelhouders. Beleggers moesten ingeslapen bedrijven opschudden en ze stimuleren snelle en krachtdadige beslissingen te nemen. Door deze moderne aanpak zouden bedrijven niet alleen meer winst maken, maar ook meer werkgelegenheid scheppen en wereldwijd kunnen gloriëren, was de heersende opvatting.

De Nederlandse wet werd in 2004 aangepast, waardoor aandeelhouders meer macht kregen. Ook door de adviezen van de commissie-Tabaksblat voor goed ondernemingsbestuur in 2003 vergrootte de macht van beleggers aanzienlijk.

Opgejaagd door deze trend, braken bedrijven zelf hun beschermingswallen af, waardoor ze zich niet meer konden verdedigen tegen vijandige overnames. Tenslotte waren er enkele rechterlijke uitspraken die de macht van beleggers verder vergrootten.

‘Er is echter over het hoofd gezien dat het corrigerende vermogen van aandeelhouders heel vaak niet werkt. Ook niet van activistische aandeelhouders, integendeel. Alle aandeelhouders, zelfs pensioenfondsen, kijken primair naar het financieel belang en niet naar het belang van het bedrijf. Volgens mij hebben wij in Nederland een naïeve kijk op de werkelijkheid. We dachten dat aandeelhouders naar het belang op de lange termijn van zichzelf en het bedrijf zouden kijken, maar vergaten dat er ook andere typen aandeelhouders waren. Anders gezegd: we hielden rekening met de good guys, maar zagen de bad guys over het hoofd. De old boys moesten het veld ruimen, maar daarvoor kwamen new boys uit de Londense city werkzaam bij hedgefondsen voor in de plaats. Zij hadden geen enkele binding met de Nederlandse bedrijven en de Nederlandse samenleving.

‘De belangen van andere betrokkenen, zoals klanten, werknemers en burgers, sneeuwden volledig onder. De raad van bestuur en raad van commissarissen hebben officieel de verantwoordelijkheid om ook naar andere belangen te kijken, maar hun gereedschapskist was volledig leeg. Ze hadden nauwelijks instrumenten in handen om daadwerkelijk op te komen voor de belangen van alle betrokkenen. Bestuurders en commissarissen willen wel anders, maar kunnen heel weinig. Wat resteerde was dat bedrijven enkel lippendienst bewezen aan het stakeholdersmodel.’

In Nederland kunnen beleggers bovendien meer dan in omringende landen de macht grijpen. ‘Nederlandse bedrijven zijn grotendeels in handen van buitenlandse beleggers. In Duitsland hebben bedrijven bijvoorbeeld belangen in elkaar. In Frankrijk heeft de staat grote aandelenpakketten. In Nederland ontbreekt die blokvorming.

‘Alles samen zorgde in Nederland voor een zeer explosieve mix.’ Met alle nadelen van dien.

‘Zelfs als je vindt dat beleggers voor perfecte keuzes zorgen, een opvatting die door de huidige crisis wel is ontmaskerd, dan nog ontbreekt bij bedrijven de kans om tot een goede afweging en waardering van deelbelangen te komen.’

Burggraaf denkt dat de bedrijven en de overheid op een drietal terreinen de doorgeschoten macht van aandeelhouders kunnen beteugelen.

‘Allereerst moeten we de rol van kapitaal gaan herzien. Beleggers kun je niet meer wegcijferen, maar je kunt wel differentiëren naar de mate van betrokkenheid. Geef trouwe beleggers bijvoorbeeld een loyaliteitsdividend, zoals DSM ooit voorstelde. Deze methode is inmiddels door de Hoge Raad goedgekeurd. Je kunt ook denken aan het geven van extra stemrecht voor trouwe beleggers, dan wordt het gewicht van activistische aandeelhouders gereduceerd. De politiek kan hierbij helpen om deze nieuwe vormen nog beter wettelijk te verankeren.

‘Schaf tevens de plicht af om elk kwartaal te rapporteren. Dat levert een cijferbrij die afleidt van de grote lijnen en schandalen niet weet te voorkomen.’

Volgens Burggraaf moeten bedrijven ook overwegen de beschermingsconstructies weer in te voeren.

‘De beschermingsconstructies zijn ooit afgebroken omdat de aandelenkoers van Nederlandse bedrijven daardoor te laag zou zijn - de Dutch discount in jargon. Er is echter geen enkel doorslaggevend bewijs voor deze stelling. Sterker nog, dankzij de beschermingsconstructies hadden bedrijven een betere onderhandelingspositie ten opzichte van de bieder, waardoor ze een hogere prijs konden bedingen. Dankzij bescherming konden bedrijven tijd kopen en voor alle partijen een meer acceptabele uitkomst nastreven.’

Door een recente maatregel van de Tweede Kamer hebben bedrijven 180 dagen lucht als een activistische aandeelhouder een ingrijpend onderwerp als strategie op de agenda wil zetten. Dat helpt enigszins, maar is onvoldoende, zegt Burggraaf. ‘Een vijandig bod hoef je niet op de agenda te zetten en kan een koper toch wel doorvoeren. Alleen een beschermingswal kan dit tegenhouden of vertragen.’

Burggraaf ziet al een kentering bij het afbreken van beschermingsconstructies. Enkele bedrijven zijn al bezig om na te denken om beschermingswallen weer opnieuw in te voeren. Bij uitzendbedrijf USG is dat met succes gedaan. Maar aangezien aandeelhouders zo’n beschermingswal moeten goedkeuren, zijn veel bedrijven nog terughoudend. ‘Het is een enorm risico om het op de agenda te zetten. Beleggers kunnen het voorstel tenslotte wegstemmen.

‘Tenslotte moeten commissarissen en bestuurders instrumenten in handen krijgen om de belangen van andere betrokkenen echt te kunnen verdedigen. Zo zou een onderneming ook zelf de mogelijkheid moeten krijgen naar de Ondernemingskamer te stappen om zich te kunnen verdedigen tegen bijvoorbeeld aandeelhouders. Dan kan de rechter beoordelen of het gedrag van de aandeelhouder door de beugel kan. Daarnaast moet het stakeholdersmodel expliciet in de wet worden verankerd, zodat een rechter bij een conflict houvast heeft en gedwongen wordt om niet alleen naar het belang van aandeelhouders te kijken.’

Volgens Burggraaf moet de politiek de komende tijd goed nadenken hoe de macht van aandeelhouders valt in te dammen. ‘Het is geen grote operatie, en betrekkelijk eenvoudig. Als we niks veranderen, en de crisis is voorbij, dan zullen Nederlandse bedrijven opnieuw disproportioneel kwetsbaar zijn.’

Wilt u belangrijke informatie delen met de Volkskrant?

Tip hier onze journalisten


Op alle verhalen van de Volkskrant rust uiteraard copyright.
Wil je tekst overnemen of een video(fragment), foto of illustratie gebruiken, mail dan naar copyright @volkskrant.nl.
© 2022 DPG Media B.V. - alle rechten voorbehouden