Waarom negatieve rente een gevaarlijk experiment is

Vandaag besluit het bestuur van de Europese Centrale Bank of het zijn rentetarieven verder verlaagt. Beleggers verwachten een verlaging van de depositorente naar minus 0,4 of 0,5 procent. Dik onder de nul procent dus. Negatieve rentes worden steeds normaler, maar niemand weet hoe dit wanhoopsexperiment eindigt. Ook de centrale banken niet.

Van boven af: de bankpresidenten Stefan Ingves (Zweden), Haruhiko Kuroda (Japan) en Mario Draghi (ECB). Beeld Censuur
Van boven af: de bankpresidenten Stefan Ingves (Zweden), Haruhiko Kuroda (Japan) en Mario Draghi (ECB).Beeld Censuur

Een huizenkoper stapt naar een bank voor een hypotheekkrediet. Hij wil 200 duizend euro lenen. De bankmedewerker zegt: 'Fijn! Neemt u genoegen met een rente van min 0,3 procent? Wij maken dan elke maand 50 euro naar u over. Wilt u trouwens niet nog wat extra lenen? Op leningen van meer dan 500 duizend euro betalen we 0,5 procent rente, die zijn dus extra voordelig!'

Dit lijkt de wereld op zijn kop. Ons financiële systeem is gebouwd op het principe dat de eigenaar van geld een vergoeding krijgt als hij dat aan een ander uitleent. Als dat niet zo zou zijn, zou vrijwel niemand zijn geld tijdelijk aan een vreemde toevertrouwen.

Geld huren

Rente maakt dus de kredietverlening mogelijk die al eeuwenlang het smeermiddel is van de economie. Op elk willekeurig moment zijn er mensen die geld nodig hebben voor consumptie of investeringen en mensen die dat geld bezitten, maar dat zelf niet direct nodig hebben. Dankzij het bestaan van rente kunnen zij transacties sluiten tot wederzijds voordeel. De ontvanger 'huurt' tijdelijk het geld, de gever ontvangt gedurende die periode geldhuur oftewel rente.

Dat economische basisprincipe maakt dat negatieve rentes, waarbij de uitlener de lener betaalt, zo tegennatuurlijk en onlogisch aanvoelen. Rentes onder de nul procent waren tot voor kort zo'n zeldzaam verschijnsel, dat economen nauwelijks over de gevolgen hadden nagedacht. Rentetarieven onder de nul procent waren voer voor studentikoze gedachte-experimenten in de kroeg, te vergelijken met de vraag wat er gebeurd zou zijn als Hitler de oorlog had gewonnen.

Verhoogde strafrente

Welnu: de wereld staat sinds kort op zijn kop. Het abnormale wordt steeds normaler. Nadat de Zweedse en Deense centrale banken na 2008 al met negatieve rentes hadden geëxperimenteerd, verlaagde de Europese Centrale Bank zijn depositorente in juni 2014 tot onder de nul. De depositorente is het tarief dat commerciële banken normaal gesproken ontvangen op het tegoed dat op hun ECB-rekening staat. Sinds anderhalf jaar krijgen de banken in de eurozone dus geen vergoeding meer op dat 'spaargeld', maar moeten ze de ECB 'bewaarkosten' betalen. De ECB heeft deze strafrente op tegoeden bij de centrale bank sindsdien verhoogd naar 0,3 procent.

Kort nadat de ECB zijn depositorente de kelder had ingejaagd, deden de Zweedse, Deense en Zwitserse centrale banken hetzelfde. De Zweedse centrale bank heft niet alleen een negatieve rente op tegoeden bij de Riksbank, maar betaalt ook een negatieve rente op leningen. Zweedse banken die bij de Riksbank lenen krijgen dus geld toe (0,5 procent).

In januari dit jaar sloot ook de Bank van Japan zich bij de negatieve rentebeweging aan door een depositorente van 0,1 procent te introduceren. De president van de Amerikaanse centrale bank, Janet Yellen, zei vorige maand dat ook de Federal Reserve de mogelijkheden van een negatieve rente onderzoekt. De meeste ECB-volgers gaan ervan uit dat de ECB zijn depositorente vandaag verder verlaagt: van -0,3 procent naar -0,4 of -0,5 procent.

Met een negatieve depositorente wil de ECB de Europese banken een extra prikkel geven om meer (goedkope) leningen te verstrekken aan burgers en bedrijven. Als banken hun geld uitlenen in plaats van het bij de ECB te parkeren, ontlopen ze immers de strafrente van 0,3 procent. De ECB hoopt dat consumenten, bedrijven en overheden meer gaan spenderen, nu ze erg goedkoop geld kunnen lenen. In Nederland en Zweden is dat effect duidelijk zichtbaar op de woningmarkt: de huizenprijzen stijgen in die landen vooral dankzij de alsmaar dalende hypotheekrente. Een ander effect dat de ECB met de negatieve rente beoogt is de daling van de wisselkoers van de euro. Een goedkope euro maakt Europese producten goedkoper voor buitenlandse afnemers en is daarom gunstig voor de export.

null Beeld
Beeld

Wanhoop

De tendens naar negatieve rentetarieven onder centrale banken is het gevolg van pure wanhoop. De meeste centrale banken hebben twee doelstellingen: de economische groei in het thuisland bevorderen en de inflatie op het 'ideale' niveau van dicht bij de 2 procent brengen. De grote centrale banken trokken na 2008 al hun beproefde medicijnen uit de kast om die doelen te bereiken. Talloze renteverlagingen gingen vergezeld met een overvloedige geldstroom naar de banken en het rechtstreeks injecteren van biljoenen dollars, yens, ponden en euro's in de financiële markten.

Hoewel in enorme doses toegediend, hebben die standaardmiddelen de afgelopen jaren bitter weinig effect gehad op de economie. De grote westerse landen produceren al jaren magere groeicijfers en de inflatie komt er maar niet van de grond. In februari dook de inflatie in de eurozone zelfs onder nul (-0,2 procent). Deze negatieve inflatie oftewel deflatie staat in het handboek van elke centrale bankier beschreven als een 'zeer gevaarlijk verschijnsel, dat u krachtig dient te bestrijden'. Inflatie moedigt mensen namelijk aan hun geld snel uit te geven, terwijl deflatie de spaarzin bevordert. En dat vinden de meeste economen maar een slechte eigenschap. De economie drijft op consumptie en investeringen, dus geld moet rollen. Het ECB-bestuur zal de februarideflatie daarom opvatten als signaal dat de patiënt nog altijd niet aan de beterende hand is. Integendeel: diens toestand gaat achteruit.

Steen der Wijzen

Wat doen artsen die met de handen in het haar zitten? Die zoeken hun heil in radicale experimentele behandelingen. Die nemen hun toevlucht tot 'God zegene de greep'-maatregelen. Een negatieve rente behoort daar zeker toe, want het pad dat de ECB, de Riksbank en de Bank van Japan zijn opgegaan voert over onbekend terrein. Hun presidenten Mario Draghi, Stefan Ingves en Haruhiko Kuroda zijn als alchemisten op zoek naar de Steen der Wijzen. Niemand weet waar hun zoektocht eindigt, ook de centrale bankiers niet. Want er zijn geen historische precedenten. Alleen de Zwitserse centrale bank experimenteerde in de jaren zeventig een paar jaar met negatieve rentes, maar die golden toen alleen op tegoeden van buitenlandse rekeninghouders.

Alchemie en kwakzalverij liggen dicht bij elkaar. Negatieve rentetarieven zijn dan ook zeer controversieel onder economen. De kritiek op dit beleid is de laatste tijd niet van de lucht. 'Zulke extreme maatregelen rieken naar beleidsuitputting', stelde econoom Chris Xiao van Bank of America onlangs in een rapport. 'De financiële markten worden ongevoelig voor de stimulerende maatregelen van de centrale banken.' Econoom Huw van Steenis van Morgan Stanley heeft het over een 'onnodig en gevaarlijk experiment'. En de hoofdeconoom van de Deense bank Nordea noemde de ECB-bestuurders vorige maand tegenover persbureau Bloomberg 'steeds desperater'. 'De ECB dreigt in een vicieuze cirkel te belanden', zei hij. Andere commentatoren spreken van een 'dodenspiraal'.

Waarom een rente onder nul een hachelijk experiment is

1. Zinloze wedloop maakt banken kwestsbaar

Negatieve rentes komen in essentie neer op het geven van een dubbele dosis van een onwerkzaam medicijn. De ECB verlaagde zijn rentetarieven tussen 2008 en 2014 al naar nagenoeg nul om de banken aan te zetten meer leningen te verstrekken. Dat heeft onvoldoende geholpen, dus er is weinig reden om aan te nemen dat het toedienen van nog meer rentestimulans wel het verschil zal maken.

Ook het wisselkoerseffect, dat in eerste instantie wel optrad, lijkt uitgewerkt. Toen de ECB de depositorente in juni en september 2014 verlaagde naar respectievelijk -0,1 en -0,2 procent, dook de euro omlaag. Die daling kwam begin 2015 ten einde. In december verlaagde de ECB de depositorente naar -0,3 procent. Die verlaging had nauwelijks invloed. De wisselkoers van de euro ten opzichte van de dollar is sindsdien nauwelijks veranderd en tegenover de yen is de euro juist in waarde gestegen.

Ook de invoering van een negatieve rente in Japan deed niets voor de waarde van yen. Die daalde een paar dagen en keerde daarna terug op het oude niveau. Citibank-econoom Willem Buiter schreef een paar weken geleden in een analyse: 'Wij zijn sceptisch over de effectiviteit van negatieve rentetarieven. Hoe normaler negatieve rentes worden, hoe groter de kans dat een negatieve rentestap van de ene centrale bank gevolgd zal worden door eenzelfde stap van de centrale bank in een ander land.' Als centrale banken op elkaar gaan reageren en allemaal kort na elkaar de rente verlagen, lokken ze slechts een zinloze rentewapenwedloop uit, waarbij iedereen elkaars maatregelen tenietdoet. Dat gebeurde ook al toen de grote centrale banken allemaal min of meer gelijktijdig hun rentetarieven geleidelijk naar nul verlaagden. Persbureau Bloomberg vroeg vorige maand aan 63 economen of zij de negatieve depositorente van de ECB effectief vonden. Slechts 42 procent beoordeelde de maatregel als geslaagd, de meerderheid dus niet.

2. Geld gaat onder het matras, tenzij alle cash verdwijnt

Onder kleine Duitse spaarbanken, die relatief veel geld aanhouden bij de ECB, circuleert een notitie waarin de banken overwegen hun overtollige geld van hun ECB-rekeningen te halen en als contanten in grote bankkluizen te bewaren. Op die manier hopen ze de strafrente van de ECB te omzeilen.

De Bank voor Internationale Betalingen (BIS), ook wel de centrale bank van de centrale banken genoemd, bracht vorige week een zeer kritisch rapport uit over negatieve rente als beleidsinstrument. Het belangrijkste bezwaar van de BIS-economen is dat de depositorente van de ECB de banken op kosten jaagt. In dat opzicht is een negatieve rente echt wat anders dan een lage, maar positieve rente. Bij een rente van net boven de nul procent lopen de banken inkomsten mis, maar bij een negatieve rente moeten ze betalen. De negatieve depositorente van de ECB kost banken een paar miljard euro per jaar. Individueel kunnen ze aan die kosten ontsnappen door hun geld uit te lenen in plaats van het op een ECB-rekening te laten staan, maar als collectief, als Europees bankwezen, kunnen ze dat niet.

Dat zit zo: stel dat ABN Amro een hypotheek verstrekt aan een huizenkoper. ABN Amro haalt dan geld van zijn ECB-rekening en maakt dat geld over aan de bank van degene die het huis verkoopt, bijvoorbeeld de Rabobank. De Rabobank moet dat geld dan op zijn ECB-rekening zetten. Dus de strafrente die ABN Amro bespaart, betaalt de Rabobank. De banken schuiven hun geldvoorraden dus als een hete aardappel heen en weer, maar een of andere bank draait hoe dan ook voor de kosten op. Die extra kosten tasten het verdienmodel van banken aan, omdat zij leven van de rentemarge. Zij kopen geld in tegen een lage rente en lenen dat uit tegen een hogere rente. Als zij zelf rente moeten betalen op hun spaartegoeden, kunnen zij hun verdiensten alleen op peil houden door die kosten door te berekenen aan hun klanten. De spaarrente op gewone banktegoeden moet dan op gegeven moment ook negatief worden. Spaarders zouden dan de bank moeten gaan betalen.

Banken durven hun spaarrente niet tot onder nul te verlagen, omdat ze bang zijn dat consumenten dan hun geld van de bank halen. Mensen zullen dan misschien bankbiljetten in een kluis of in een schoenendoos stoppen. Overigens is die vrees waarschijnlijk minder gegrond dan eerder gedacht. Het opslaan van grote hoeveelheden baargeld in een beveiligde kluis kost namelijk ook geld. Hoofdeconoom Willem Buiter meent daarom dat spaarders in de praktijk enige tolerantie voor negatieve rentes hebben, maar dat die tolerantie wel grenzen kent. Bij de enige bank ter wereld die sinds kort negatieve rentes op gewone spaartegoeden berekent, de Alternative Bank Schweiz in Zwitserland, is in de maanden voor de invoering per 1 januari 2016 een substantieel aantal klanten weggelopen.

Daarom gaan in kringen van centrale bankiers steeds meer stemmen op om baargeld af te schaffen. Als bankbiljetten niet meer bestaan en er alleen nog maar giraal geld is, zitten spaarders en spaarbanken in de val en kunnen ze onmogelijk aan de negatieve rentes ontsnappen. Oud-minister van Financiën van de VS Larry Summers is een van de pleitbezorgers van zo'n radicale oplossing. Die zou centrale banken in staat stellen de rente zo ver onder het vriespunt te laten zakken als ze maar willen, omdat niemand dan zijn bankrekening leeg kan halen.

3. Trage 'zelfmoord' van spaarders en pensioenfondsen

Hoe lager, of hoe negatiever de rente, hoe meer risico banken en beleggers gaan nemen. Een negatieve rente doet pensioenfondsen en verzekeraars verschrikkelijk veel pijn. Zij moeten het hebben van het rendement van beleggingen op lange termijn, zoals obligaties. Maar een obligatie van tien jaar levert steeds vaker een gegarandeerd verlies op. Het pensioenfonds betaalt vandaag 10 duizend euro en krijgt daar over tien jaar bij wijze van spreken 9.950 euro voor terug. Dat is langzame zelfmoord.

Dus moeten pensioenfondsen en verzekeraars riskanter gaan beleggen om toch nog rendement te maken. Maar omdat de centrale banken de markt verstoren met hun rentebeleid, zijn die risico's momenteel veel te laag geprijsd. Anders gezegd krijgen beleggers, banken en pensioenfondsen momenteel een veel te lage beloning voor het risico dat daar tegenover staat.

Omdat veel risico nemen de enige manier is om nog wat te verdienen met beleggen, hebben veel mensen geen keus. Veel economen waarschuwen dat de centrale banken zo de basis voor een nieuwe crisis leggen. Want als iedereen van gekkigheid (of wanhoop) niet meer kijkt op een risico meer of minder, is het een kwestie van tijd voordat die opeenstapeling van risico's tot een nieuwe crash leidt.

Veel Zuid-Europese banken komen nu al om in de 'rotte kredieten' (bij de Italiaanse banken is dat percentage inmiddels opgelopen tot 17 procent). Door middel van zijn negatieve rente dwingt de ECB zulke banken om nog meer leningen te verstrekken, terwijl daar geen gezonde vraag naar is. Consumenten, overheden en bedrijven hebben namelijk al zo veel schulden dat ze nauwelijks nieuwe leningen kunnen dragen. De ECB draagt er nu aan bij dat de banken onverantwoorde leningen gaan verstrekken aan alles en iedereen die een spiegel kan bewasemen, alleen omdat ze dan aan de negatieve strafrente kunnen ontsnappen.

Larry Summers Beeld afp
Larry SummersBeeld afp
Meer over

Wilt u belangrijke informatie delen met de Volkskrant?

Tip hier onze journalisten


Op alle verhalen van de Volkskrant rust uiteraard copyright. Linken kan altijd, eventueel met de intro van het stuk erboven.
Wil je tekst overnemen of een video(fragment), foto of illustratie gebruiken, mail dan naar copyright @volkskrant.nl.
© 2021 DPG Media B.V. - alle rechten voorbehouden