'Beleggersbedrog is zo oud als de beurs'

De promovendus gaat het bezoek voor naar zijn werkkamer in een filiaal van bank-verzekeraar Fortis aan de Amsterdamse Herengracht. Onderweg wijst hij op een bord dat de medewerkers tot voor kort doorlopend op de hoogte hield van de beurskoers van Fortis....

Wereldwijd zijn de beurzen de afgelopen twee jaar hard onderuit gegaan: miljarden aan spaar- en pensioengelden zijn verdampt, grote en kleine beleggers zijn hard gestraft voor hun goedgelovigheid in de eeuwigdurende winstgroei die hen jaren is voorgespiegeld.

Vierhonderd jaren van vallen en opstaan op de financiële markten hebben hen nauwelijks wijzer gemaakt, weet Frentrop inmiddels na langdurige studie. Vandaag rondt hij die af met de verdediging van zijn proefschrift. Pikant detail: Frentrop wordt in het debat met zijn hooggeleerde opponenten bijgestaan door Pierre Vinken en Jaap Peters, ex-topmannen van respectievelijk Elsevier en Aegon.

Frentrops aandacht voor het onderwerp werd gewekt toen hij als journalist voor NRC Handelsblad de uitgeversoorlog tussen Elsevier en Kluwer in 1987 moest verslaan. Zijn contact met Vinken stamt uit die tijd. Tegenwoordig werkt Frentrop voor Deminor, een Belgische organisatie die pensioenfondsen en andere grote beleggers adviseert over bestuurszaken bij bedrijven waarin zij belangen hebben.

De werkomgeving van de promovendus knispert van de historie. Kijk, daar komt Han Kleiterp binnenwaaien, de man die als president-commissaris de Amsterdamse effectenbeurs deed opgaan in het Europese Euronext en daarvoor als eerste niet-firmant leiding gaf aan zakenbank Pierson, Heldring en Pierson. 'Mijn onderhuurder sinds hij weg is bij de beurs', zegt Frentrop glimlachend.

De verzameling grachtenpanden met hun fraaie binnentuin die Kleiterp en hem tot onderdak dient, huisvestte eerder Mees en Hope, de rivaal die met Pierson fuseerde en tenslotte werd opgeslokt door Fortis.

De geschiedenis van Mees en Hope gaat terug tot de periode van de Vereenigde Oost-Indische Compagnie (VOC), pionier in het ondernemen met aandeelhouders maar ook in de eeuwige machtsstrijd tussen managers en hun kapitaalverschaffers. Die laatste groep bemoeit zich pas met het bedrijfsbeleid wanneer het misgaat. Tot die tijd hebben bedrijfsbestuurders het rijk alleen - dat is de constante sinds 1602, het jaar waarin de VOC werd opgericht.

Vóór die grote omwenteling investeerden de geldschieters steeds in één expeditie naar verre oorden; meerden de schepen weer af in hun thuishaven, dan kregen zij hun deel van de buit en was de onderneming ten einde. Maar de VOC kreeg van de toenmalige overheid een langdurig monopolie op de handel met Zuidoost-Azië. Aangelokt door het vooruitzicht van even langdurige winsten, staken de kleine en grote spaarders 6,5 miljoen gulden in de nieuwe Compagnie - een voor die tijd ongekend bedrag.

Maar de eerste jaren vielen de winsten vies tegen. Profiteurs waren vooral de rijke kooplieden die de VOC bestuurden. Bovendien hadden alleen de grootste investeerders iets te vertellen binnen de Compagnie. Toen de VOC hardnekkig weigerde rekening en verantwoording af te leggen, werd zij in 1622 geconfronteerd met 'de opstand der Dolerende Participanten' - kleine aandeelhouders avant la lettre.

In een bloemrijk Nootwendig Discours, vermoedelijk opgesteld door een professionele PR-adviseur uit die tijd, hekelden zij publiekelijk het machtsmisbruik van de VOC-bewindvoerders: 'Toen onze voorouders Adam en Eva schuilden en zichzelf achter vijgenbladen probeerden te verbergen, wilden ze God geen rekening van de appelbeet doen.' Pas in 1624 wisten vertegenwoordigers van de Participanten via het parlement inzage af te dwingen in de boeken van de Compagnie - om bij aankomst op het hoofdkwartier te moeten constateren dat die waren verdwenen. 'De papierversnipperaars bij Enron kenden kennelijk hun geschiedenisboekjes', becommentarieert Frentrop droogjes.

De beleggers staakten hun opstand toen de Compagnie een vast dividend begon uit te keren, ook al bleef de inzage in de cijfers gebrekkig, evenals de inspraak in het beleid. Geld bepaalt de strijd om de macht binnen bedrijven - niets meer en niets minder. 'Corporate governance', zo definieert Frentrop dit vrijwel onvertaalbare begrip, 'draait om de vraag hoe beleggers kunnen voorkomen dat managers er met hun centen vandoor gaan.' Het antwoord op die vraag is na vier eeuwen nog steeds aanzienlijk minder eenduidig.

Frentrop onderscheidt drie 'disciplineringsmechanismen' ter bewaking van de arrogante en spilzieke manager. Eén: de wettelijke rechten van aandeelhouders, zoals het recht om te stemmen over belangrijke besluiten van het management. 'Die rechten gebruiken zij niet', constateert hij. Beleggers staan op te grote afstand van de onderneming: zij komen niet opdagen op aandeelhoudersvergaderingen, en vinden de onderwerpen die daar aan de orde komen, algauw te technisch en ingewikkeld. Bovendien krijgen ze meestal achteraf inzicht in wat er mis is gegaan. Voor de aandeelhouders van Enron of KPNQwest komt een vergadering echt te laat.

Twee: het toezicht op het ondernemingsbestuur, zoals dat vandaag de dag in Nederland wordt uitgeoefend door commissarissen. 'Dat is ontstaan rond 1900, toen bedrijven begonnen met het uitgeven van obligatieleningen', vertelt Frentrop. 'Dit mechanisme werkte zolang het werd uitgeoefend door de bankiers die de leningen verstrekten. Zij hadden een directe band met de onderneming.' Maar die band verwaterde met de spreiding van het kapitaal over een steeds grotere kring van geldschieters. De moderne toezichthouder heeft nauwelijks meer inzicht dan de gemiddelde belegger. 'De macht van de commissaris is een hardnekkige Nederlandse mythe', meent Frentrop. 'Hij moet het doen met de informatie die het management hem wil geven. En voor zijn benoeming en ontslag is hij in feite afhankelijk van datzelfde management.'

Werkt dus ook niet.

Drie dan: de 'markt voor controle over de onderneming', zoals Frentrop dit mechaniek noemt; ontevreden investeerders die andere beleggers mobiliseren om een controlerend belang te verwerven en het bestuur van zijn troon te stoten. Kortom, het circus van de vijandige overnames. Dat raakte ernstig in diskrediet in de jaren tachtig, toen de vijandige overnemers op Wall Street zich bleken te bedienen van handel met voorkennis en greenmail, het zich laten afkopen door de belaagde managers ten koste van andere aandeelhouders. 'Bovendien weet de lobby van grote bedrijven altijd te verijdelen dat de wetgever beleggers meer inspraak geeft in het beleid', voegt Frentrop daaraan toe. 'Koninklijke Olie, deed dat eind negentiende eeuw, en Volkswagen torpedeerde nog onlangs nieuwe overnameregels van de Europese Commissie.'

Tot voor kort was een vierde remedie populair. Koppel de beloning van managers via optiepakketten aan de financiële prestaties van hun onderneming, en zij houden vanzelf de belangen van hun beleggers in het oog. Daarmee maakt Frentrop helemaal korte metten: 'Zelfs de hoogste beloning voor een manager valt in het niet bij wat hij kan stelen van de onderneming.' De moderne voorbeelden liggen voor het oprapen: managers bij Enron, WorldCom en KPN Qwest vulden hun zakken in het zicht van de ondergang.

Frentrop ziet maar één oplossing, en die schuilt in de opkomst van de institutionele beleggers - een relatief nieuw fenomeen in vierhonderd jaar corporate governance. De eigendom van beursgenoteerde ondernemingen klontert steeds meer samen bij pensioenfondsen, verzekeraars en mega-beleggers als Robeco en Fidelity. Door hun financiële macht en professionaliteit kunnen zij een veel grotere invloed op managers hebben dan al die miljoenen anonieme en niet georganiseerde beleggers die in de twintigste eeuw het beeld op de aandeelhoudersvergadering bepaalden. Maar van die invloed maken zij nog veel te weinig gebruik. 'De wetgever moet hen dwingen om hun rechten als grootaandeelhouders ook uit te oefenen', bepleit Frentrop.

Of dat gaat gebeuren, is zeer de vraag. Politici en hun kiezers blijven zich hardnekkig blindstaren op de beruchte 'Haagse kaasstolp', ook nu de macht verschuift naar de boardrooms van grote multinationals. Het is treurig dat daar niemand toezicht ophoudt. 'Waarom laten wetgevers over de gehele wereld beurzen en bedrijven altijd maar aanmodderen?'

Dat gebrek aan belangstelling verklaart waarom moderne beleggers de zekerheid van een vaste stroom inkomsten uit dividenden opgaven voor de vage belofte van eeuwige koersstijging. Zelf bedankte de promovendus beleefd voor de eer om te mogen participeren in de winsten van Deminor. 'Geef mij maar een fatsoenlijk salaris', zegt Frentrop. 'Ik vind het conceptueel niet te begrijpen dat de pensioengelden van de gewone burger in aandelen worden belegt. Hij is gediend met een zo laag mogelijk risico, niet met een zo hoog mogelijk rendement.'

Het bord in de gang naar zijn kantoor vermeldt in onbewaakte ogenblikken de actuele beurskoers van Fortis: 18,35 euro, bijna de helft minder dan twee jaar geleden. Goedemorgen, inderdaad.

Paul Frentrop: Corporate governance 1602-2002 - Ondernemingen en hun aandeelhouders sinds de VOC.

Prometheus; 512 pagina's; euro 29,95.

ISBN 90 446 0253 5.

Meer over

Wilt u belangrijke informatie delen met de Volkskrant?

Tip hier onze journalisten


Op alle verhalen van de Volkskrant rust uiteraard copyright. Linken kan altijd, eventueel met de intro van het stuk erboven.
Wil je tekst overnemen of een video(fragment), foto of illustratie gebruiken, mail dan naar copyright @volkskrant.nl.
© 2021 DPG Media B.V. - alle rechten voorbehouden