De 'hyena's' en de 'aasgieren' - activistische aandeelhouders - zijn terug van weggeweest
© Menze Kwint

De 'hyena's' en de 'aasgieren' - activistische aandeelhouders - zijn terug van weggeweest

Hoe is dat mogelijk, en valt er wat aan te doen?

Minder dan tien jaar na de crisis liggen Nederlandse bedrijven opnieuw onder vuur van activistische aandeelhouders. De 'hyena's en aasgieren', zoals minister Dijsselbloem ze noemt, zijn terug van weggeweest. Hoe is dat mogelijk, en: valt er wat aan te doen?

'Deze vorm van kapitalisme is voorbij.' Wouter Bos, in het bewogen najaar van 2008 minister van Financiën, weet het op dat moment zeker. Enkele dagen eerder is de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers omgevallen, de wereldeconomie schudt op haar grondvesten. Bos verwoordt een breed gedeeld gevoel. Deze crisis, concludeert hij, 'betekent de definitieve teloorgang van een systeem dat is gebaseerd op hebzucht, onverantwoorde risico's en perverse beloningen'.

Het hijgerige kapitalisme toont zich springlevend

Nog geen decennium later toont het hijgerige kapitalisme zich springlevend. In de Verenigde Staten neemt het Huis van Afgevaardigden een wet aan die de angel uit 'Dodd-Frank' moet halen. Die strengere financiële regulering is ingevoerd om een herhaling van de kredietcrisis te voorkomen. In Nederland koerst de economie af op het hoogste groeicijfer sinds 2007. Helaas, zo voegt De Nederlandsche Bank daar fijntjes aan toe, plukt niet iedereen in dezelfde mate de vruchten van die groeiende welvaart. Terwijl het geweldig gaat met de bedrijfswinsten, blijven de lonen achter.

Maar het meest tekenend is de wederopstanding van de activistische aandeelhouder. Als een zombie heeft het dood gewaande kortetermijndenken zich opgericht om het bedrijfsleven als vanouds voor zich uit te jagen. Het aantal ondernemingen dat wereldwijd onder vuur ligt van activistische aandeelhouders, steeg in 2016 met bijna 25 procent, meldt de Wall Street Journal. Dit jaar ondervonden ook Unilever en Akzo dit aan den lijve.

Innovatie in gedrang

Activistische aandeelhouders hameren op snel gewin

Waar steeds meer bedrijfsbestuurders lange termijndoelen zeggen na te streven, zoals het terugdringen van de CO2-uitstoot, hameren deze activisten op snel gewin. Met resultaat. Nederlandse beursfondsen keren dit jaar een recordbedrag van 28,8 miljard euro aan dividend uit, blijkt uit het jaarlijkse dividendonderzoek van het Financieele Dagblad.

Ook op de inkoop van eigen aandelen wordt niet beknibbeld. Dat geldt zelfs onder sommige grotere, institutionele beleggers als omstreden. Het stuwt weliswaar tijdelijk de koers van een bedrijf op, maar volgens critici als Larry Fink, CEO van 's werelds grootste vermogensbeheerder Blackrock, gaat dit ten koste van investeringen in het bedrijf. Innovatie komt zo in het gedrang en wellicht zelfs toekomstige werkgelegenheid. Een inventarisatie van de Volkskrant leert dat desondanks alleen al de AEX-bedrijven hier de komende jaren zeker 32 miljard euro voor willen uittrekken. In zowel 2015 als 2016 was dat slechts 2,5 miljard euro.

Ongeduldig Angelsaksisch kapitalisme

Alles om de kortademige aandeelhouder te behagen. Hoe is dat mogelijk? Wat is er in het decennium tussen de kapitalismekritiek van Bos en nu gebeurd? Of beter: wat is er níét gebeurd?

Het was de Franse econoom Michel Albert die begin jaren negentig een term muntte die cruciaal blijkt in het huidige overnamegeweld: Rijnlands model. Hij zag een tweedeling in de westerse economie. Aan de ene kant een ongeduldig, louter naar de beurskoersen kijkend Angelsaksisch kapitalisme. Dat staat voor snelle winsten, grotere inkomensongelijkheid en financiële instabiliteit.

Critici wijzen erop dat Albert een ideaal beschrijft dat helemaal niet bestaat

Lijnrecht daartegenover plaatste Albert de 'Rijnlandse' manier van doen. Bestuurders spreken ook wel van het 'stakeholdersmodel'. Dat houdt niet alleen rekening met de aandeelhouders, maar ook met andere belanghebbenden: van de werknemers van het bedrijf tot het milieu. Critici hebben er sindsdien op gewezen dat Albert een ideaal beschrijft dat helemaal niet (meer) bestaat. Alle bedrijven moeten nu eenmaal winst maken, of ze nou Europees of Amerikaans zijn. Maar in het publieke debat speelt het idee van een geduldiger, continentaal kapitalisme een grote rol.

Op het eerste gezicht lijkt de afgeketste overname van Akzo een klinkklare overwinning voor het kamp-Rijnland. 'Kijk naar wat de rechter besloten heeft in de zaak aangespannen door Elliott, de activistische aandeelhouder. Dat is toch het beste bewijs?', betoogt een tevreden Huub Willems. De hoogleraar en oud-president van de Ondernemingskamer heeft de ontwikkelingen rond Akzo op de voet gevolgd. 'Wederom is bevestigd dat we allang een prima systeem hebben dat onze manier van doen waarborgt. Als je het als bedrijf goed aanpakt, is een vijandelijke overname nagenoeg onmogelijk.'

Vijandelijke overnames

Jeroen van der Veer noemde vijandelijke overnames 'de donkere zijde van het kapitalisme'

Willems ziet dan ook niets in de roep om extra beschermingsmaatregelen die de afgelopen maanden steeds luider klinkt, in reactie op de opmars van de activistische aandeelhouders. Een reeks oudgedienden waarschuwde voor een uitverkoop van de BV Nederland. Oud-Shell-baas Jeroen van der Veer, tegenwoordig president-commissaris bij ING en Philips, noemde vijandelijke overnames 'de donkere zijde van het kapitalisme'. Om die een halt toe te roepen, pleitte ook werkgeversorganisatie VNO-NCW in een brandbrief aan de politiek voor een langere bedenktijd 'bij een vijandige overname en/of situaties waarin een activistische aandeelhouder handelt in strijd met de langetermijnstrategie van de onderneming'. Nederlandse bedrijven moeten voortaan een jaar de tijd krijgen om rustig te kunnen reageren op zo'n ongewenst overnamebod.

Oud-rechter Willems spreekt van een pavlovreactie die niet gebaseerd is op goede argumenten. 'Natuurlijk, ik snap best dat mensen in de top al die bemoeienis van buitenaf ongemakkelijk vinden. Maar die checks-and-balances zijn nodig! Ons systeem is juist zo mooi omdat we elkaar scherp houden. Dat moeten we koesteren. Bestuurders moeten gewoon zorgen dat ze goed besturen. Dan heeft een vluchtige roofvogel geen kans.'

Activistische aandeelhouders

Het historische fundament werd in de etalage gezet

Daar is niet iedereen gerust op. Zeker: Unilever en Akzo hebben beide aan het langste eind getrokken. Zij blijven voorlopig bestaan. Maar bezien vanuit de strijd tegen de activistische aandeelhouders heeft die victorie veel weg van een pyrrusoverwinning.

Eerst bij Unilever. Het overnamebod van 3G Capital en multimiljardair Warren Buffett verdween begin dit jaar snel van tafel. Toch gooide Unilever, dat door tal van ngo's geprezen wordt als 'duurzaamheidskampioen', het roer om. Het historische fundament, de broodsmeersels van Blue Band tot Zeeuws Meisje, wordt in de etalage gezet. Het dividend gaat met 12 procent omhoog. Om de koers verder op te stuwen, gaat Unilever voor 5 miljard euro eigen aandelen inkopen. Het steekt schril af tegen de revolutionaire boodschap van topman Paul Polman, die in het verleden stelde dat bedrijven meer moeten kijken naar het algemeen belang dan hun jaarwinst.

Op het overnamebod reageerde het Akzo met een 'aanscherping van de strategie'

Minstens zo pijnlijk is hoe Unilever al dit zoet voor de aandeelhouders gaat financieren: door precies dat te doen wat op het hoogtepunt van de crisis niemand ooit nog zei te willen. Het bedrijf steekt zich dieper in de schulden. Daarmee slaat het twee vliegen in één klap. Door extra schulden te maken kan Unilever niet alleen de traktaties voor de morrende aandeelhouders financieren, het concern wordt ook een onaantrekkelijkere overnameprooi. Hoe minder goed gevuld de kas, hoe minder buit de buitenlandse roofridders kunnen maken.

De afgelopen maanden volgde Akzo hetzelfde scenario. Op het overnamebod van de Amerikaanse concurrent PPG reageerde het concern met een 'aanscherping van de strategie'. De chemietak wordt afgestoten, aandeelhouders krijgen dit jaar voor 1,6 miljard euro aan extra dividend uitbetaald.

Nu blijken Nederlandse ondernemingen plotseling weer opgejaagd wild

Hoe dat mogelijk is? Aan goede voornemens heeft het niet gelegen. Met tal van codes en verklaringen schaarde het bedrijfsleven zich de voorbije jaren achter de principes van het geduldige kapitalisme. Het toverwoord is 'langetermijnwaardecreatie'. De vernieuwde Corporate Governance Code wijdt er zelfs het complete eerste hoofdstuk aan.

De vraag is of op al die mooie woorden genoeg daden zijn gevolgd. Misschien, suggereert oud-Robeco-topman George Möller, hebben we een beetje zitten slapen. De vorige overnamegolf rolde precies tien jaar geleden over Nederland. Vlak daarna volgde een historische financiële crisis en verlegde de aandacht zich naar de banken. Nu blijken Nederlandse ondernemingen plotseling weer opgejaagd wild. 'De Nederlandse politiek heeft zich wellicht iets te veel op de financiële sector geconcentreerd', oppert Möller. 'Dat is ten koste gegaan van de aandacht voor de rest van het bedrijfsleven.'

In de VS kunnen bedrijven rustig doorgaan op de fossiele toer

George Möller, oud-Robeco-topman

Net als Hommen en Van der Veer maakt Möller zich weinig illusies over de buitenlandse kandidaat-eigenaren. Als bestuurder van Euronext Amsterdam ondervond hij wat er gebeurt met een bedrijf dat samengaat met, in dat geval, de beurzen van Parijs en Brussel. Beloftes over behoud van werkgelegenheid, milieu of welk langetermijnbelang dan ook, blijken in de praktijk boterzacht. Hoe verder van huis, hoe makkelijker het immers is voor het management om rücksichtslos te snijden.

Möller vreest dan ook voor de Nederlandse hoofdkantoren, onderzoekscentra en banen. Des te meer nu er in zijn ogen, als gevolg van de Amerikaanse opzegging van het klimaatverdrag van Parijs, twee economische werelden zijn ontstaan. 'De ene moet zich blijven houden aan de afspraken van Parijs. Die bedrijven worden verplicht om langetermijndoelen te stellen die ten koste kunnen gaan van kortetermijnbelangen', zegt Möller. 'Maar in de andere economische wereld, de VS dus, kunnen bedrijven rustig doorgaan op de fossiele toer.'

Oranjegevoel

Zijn Nederlandse bedrijven toonbeelden van verantwoord ondernemen?

Het gevolg is mogelijk oneerlijke concurrentie, vreest Möller. Wat hem betreft dient de Nederlandse politiek nog veel verder gaande maatregelen te nemen dan een langere wettelijke bedenktijd. 'Bedrijven die in jurisdicties opereren die zich niet aan 'Parijs' houden, zouden hier geen vijandelijke overnames meer mogen doen. Neem Akzo. Dat is volgens meerdere maatstaven een zeer duurzaam bedrijf. Als we nu toestaan dat bedrijven die alleen beter presteren op de korte termijn zo'n onderneming overnemen, om vervolgens alle verduurzaming terug te draaien, zijn we echt verkeerd bezig.'

Het ooit verguisde Oranjegevoel heeft het tij mee. In politiek Den Haag lijkt voorlopig een grote meerderheid te zijn voor extra bescherming van Nederlandse bedrijven, uit naam van het langetermijndenken. Tegenstanders vrezen dat incompetente bestuurders daardoor onaantastbaar worden. Maar er is nog een ander bezwaar: klopt de achterliggende aanname van VNO-NCW en mensen als Hommen wel? Zijn Nederlandse bedrijven werkelijk toonbeelden van verantwoord, Rijnlands ondernemen?

In diverse columns werden de Nederlandse captains of industry de afgelopen weken opgeroepen hun mooie woorden nu eindelijk eens om te zetten in daden. Dat betekent: meer werk maken van klimaatdoelstellingen. Maar ook van, bijvoorbeeld, het verkleinen van de groeiende beloningskloof tussen top en personeel. En vooral niet al bij het eerste gemor de oren laten hangen naar activistische beleggers, zoals Unilever en Akzo hebben gedaan.

Gaat dat lukken? Het probleem, zegt de Canadese hoogleraar economie William Lazonick, is dat bestuurders van bedrijven ook na de crisis deel zijn blijven uitmaken van het aandeelhouderskapitalisme. Van hetzelfde kortademige systeem dus dat zij nu verfoeien.

Langetermijndenken is een illusie

Aandeelhouders leveren een cruciale grondstof voor elke onderneming: kapitaal

Als prominent criticus van het kortetermijndenken doet Lazonick al jaren onderzoek naar de manier waarop bedrijven hun aandeelhouders in de watten leggen. Hij heeft overigens niets tegen een fatsoenlijk dividend. Aandeelhouders leveren immers een cruciale grondstof voor elke onderneming: kapitaal. Of dat met 57 procent ruim de helft van de winst moet zijn, zoals volgens FD-onderzoek in Nederland het geval is, daar kun je vraagtekens bij zetten. Maar zolang een bedrijf genoeg geld over houdt om in zijn toekomst te blijven investeren, valt het volgens Lazonick te tolereren.

Heel anders kijkt hij aan tegen de 3.900 miljard dollar die de grootste Amerikaanse concerns tussen 2006 en 2015 uitgaven aan het inkopen van hun eigen aandelen. 'Mensen hebben geen benul van de omvang van de roof die hier gaande is', stelt Lazonick boos. 'Aandelen terugkopen is een vorm van marktmanipulatie. Je stuwt de koers even op, waardoor de vluchtige aandeelhouders kunnen profiteren. Dat is een erg inefficiënte manier om mensen te betalen.'

De reden dat ook CEO's meegaan in dit soort kortetermijnpraktijken, is volgens Lazonick dat zij met hun aandelen- en optiepakketten zijn ingekapseld. 'Paul Polman van Unilever zette vraagtekens bij deze ideologie. Maar zelfs zijn bedrijf is niet immuun gebleken', constateert Lazonick. Zolang aan die dubbelrol geen einde komt, is écht langetermijndenken volgens hem een illusie. Dan zullen de zombies van het hijgerige aandeelhouderskapitalisme eeuwig blijven ronddwalen.